以太坊的量子力学特性

叠加态是一种量子属性，实际上是指同时处于多种状态的能力。

正如评论所指出的那样，以太坊（以下简称“ETH”）似乎处于叠加状态，既是证券又不是证券。

2018年，时任SEC（美国证券交易委员会）企业财务部主管的William Hinman暗示，以太坊最初是通过证券的方式发行的，但当时已经不再是一种证券。

通常情况下，一个以证券形式开始的产品仍然是证券，所以我认为Hinman的分析存在问题，我将其称为Hinman之谜。最近，前SEC专员Joseph Grundfest在SEC对于XRP的起诉中强调了与Hinman之谜有关的问题。Grundfest表示，SEC在得出XRP是证券而ETH不是证券的结论时，并未充分描述ETH和XRP之间的区别。例如，这两种发行方式都是中心化发行，包括预挖并且持续进行发售。

正如高盛前合伙人、Galaxy Digital创始人Michael Novogratz所言：“……$BTC和$ETH似乎获得了SEC的通行证”。

https://twitter.com/novogratz/status/1341201661352665090?s=20

Hinman的推理似乎取决于基于他的理解，即不再有任何中心化企业会被投资，因此购买者不再合理地期望某个人或团体进行必要的管理或创业工作。换句话说，Hinman的立场是，资产可以通过充分的去中心化来避开证券形态。正如Hinman所言：“……当第三方的努力不再是决定企业成功的关键因素时，重要的信息不对称现象就会消退。”

Hinman的结论是：

…when I look at Bitcoin today, I do not see a central third party whose efforts are a key determining factor in the enterprise…. Applying the disclosure regime of the federal securities laws to the offer and resale of Bitcoin would seem to add little value. And putting aside the fundraising that accompanied the creation of Ether, based on my understanding of the present state of Ether, the Ethereum network and its decentralized structure, current offers and sales of Ether are not securities transactions. And, as with Bitcoin, applying the disclosure regime of the federal securities laws to current transactions in Ether would seem to add little value.

…And of course there will continue to be systems that rely on central actors whose efforts are a key to the success of the enterprise. In those cases, application of the securities laws protects the investors who purchase the tokens or coins.

以太坊2.0：证券分析

Hinman上面发出的声明的最后一部分很有力量：在依赖中心化参与者（其努力是企业成功的关键）的系统中，证券法是适用的。

我不会利用本次讨论来深入探讨Hinman先前的结论，即就BTC和以太坊而言，并不存在其努力是企业关键决定因素的中心化参与者，因为我们只需要看看BTC中Blockstream/核心开发者/拥有最终发布权的"共同所有者"，ETH中的以太坊基金会/核心开发者/Vitalik Buterin。与这些中心化参与者有关的经济和技术控制、对开发的权力的影响、信息不对称、实验、协议的变更和利益冲突问题，应该让SEC和其他监管机构有理由关注并重新审视Hinman之谜。

尽管如此，就本文而言，就以太坊2.0而言，我想重新审视基于Hinman强调的证券分析，即某物是否为证券的判断并非一成不变。因此正如Hinman所暗示的那样，虽然像BTC或ETH这样的代币可以往非证券的分类转化，但它也可以重新恢复为证券状态。如上所述，如果我们假设ETH曾向非证券状态转化，那么这一点是值得商榷的，有令人信服的理由令我们得出结论，以太坊2.0回归了作为证券的状态——因此，正如本文标题所暗示的一样，ETH经历着从证券状态到证券状态的历程。

发行人责任：数字资产证券法对以太坊2.0的适用情况

目前有令人信服的理由认为，SEC和联邦法院很可能决定以太坊2.0网络的启动和构建构成了Howey测试中的投资合同。在最高层面上，以太坊基金会与初始验证人投资者之间的交易与Telegram和Kik最初向投资者进行的私募有相似之处，后者符合证券交易的条件（SEC诉Kik互动公司和SEC诉Telegram集团的判决将证券框架应用于代币销售）。如在这两种情况下，以太坊基金会承诺开发以太坊2.0网络，并在该平台成功推出后，将发送的ETH2代币作为利息交付给初始验证者。同样，与Telegram和Kik一样，在以太坊2.0网络上获得的代币，在目前的形式下也没有消耗性的用途。值得注意的是，Telegram承认该笔交易构成了投资合同。

考虑到Howey测试总是高度针对事实，独立分析同样得出了相同的结论。

至于Howey测试中的第一个要素，法院很可能会认定验证者在以太坊2.0网络中进行了投资，因为验证者押注了等值的有价值的货币，以换取抵押的利息支付。首先，希望通过帮助保护网络安全和处理交易来获得奖励的用户，必须将32个ETH代币存入以太坊原始区块链上的智能合约中。然后，在以太坊2.0信标链上创建等量的ETH，这在该链上代表一个新的代币，用户可以将其作为抵押物，以成为验证者。这些验证者只能在以太坊2.0网络上获得32个ETH，因为达到了临界质量验证者门槛，这使得以太坊2.0网络得以启动。第二，在以太坊2.0上创建的ETH无法发送回原以太坊区块链。第三，验证者将立即开始从他们初始的32个ETH投资中赚取利息（可能高达20%）。

至于Howey测试的第二个要素，即普通企业持有启动以太坊2.0而投入的3.25亿美元ETH，这很可能被认为是一个资金池，该资金池会产生水平共性。正如法院在Kik Interactive案中所认为的，定义普通企业的“关键特征”并不是投资者必须以特定的形式或在同一时间收获利润，而是“投资者在任何特定时间所收获的利润都与企业的成功息息相关”。具体来说，“普通企业的本质[是]将投资收益集中起来，以扩大可从中获得收入和利润的商品和服务的范围，或增加[数字资产]持有人认为有利于用[该数字资产]进行买卖的商品和服务的范围”。

法院很可能会认为，押注到以太坊2.0网络的ETH满足了这一测试。首先，超过1.6万名验证者集体抵押了3.25亿美元，这是以太坊2.0网络启动所需的门槛。其次，在以太坊2.0网络上创建的ETH不能发回原以太坊区块链，也不能在新的以太坊2.0网络的现有版本上用于任何消费目的。相反，已抵押的ETH的未来价值（如果有的话），完全取决于以太坊基金会完成承诺过的四个阶段之中的Serenity（宁静），它将导致以太坊主网和以太坊2.0网络的合并。届时如果两个网络没有合并，那么在以太坊2.0网络上持有的ETH将没有任何消费用途和实际价值。因此，这些特征自然而然地导致了这样的结论：价值3.25亿美元的抵押的ETH构成了资金池，不仅有收益，而且创造了以太坊2.0网络上ETH的持有者可以使用这一资产获得的商品和服务。此外，正如以太坊基金会所解释的那样，以太坊2.0的推出是必要的，以此实现以太坊主网的可扩容性和可持续性。因此，如果四阶段计划成功，一旦以太坊2.0具备了智能合约功能，并与以太坊主网合并，就会导致ETH代币可用于支付的商品和服务范围大幅增加。

至于第三个要素，即对利润的合理预期，有几个因素可以支持这一点，即验证者出于投资意图（通过利息的支付）在以太坊2.0网络上获得了额外的ETH代币。法院可能会发现，以下事实有利于认定合理的利润预期。首先，在以太坊2.0网络上赚取的ETH在与以太坊主网合并之前，且除非与以太坊主网合并，否则会被锁定在这个网络上，在合并之前的任何时候都不能发送到以太坊主网。第二，以太坊2.0网络上目前无法进行任何消费交易或智能合约。第三，以太坊2.0网络不存在可以接受消费赚取的ETH代币的现有市场。

因此，目前作为利息支付赚取的ETH代币的价值完全是投机性的，其未来的价值完全取决于以太坊基金会是否成功执行其第四阶段计划，导致以太坊2.0网络与以太坊主网合并。如果以太坊基金会确实成功实施其计划，这些代币将比ETH代币当前的市场价值更大（潜在的价值明显更大），因为合并后的以太坊网络将拥有更强大的能力——最明显的一点是大大提高了可扩容性。这种潜在的价值是巨大的。如果以太坊基金会失败，代币最终可能一文不值。投资者明白这一点。

此外，第一批投资者一开始就能比后续投资者获得更高的投资利息，因为每个验证者获得的利息比例会随着时间的推移而变化，并与验证者总数呈反比下降。因此，在最初的时期，第一批投资者在最初阶段股份相对较多的时候就已经获得了最大的价值，因此他们为同样的任务所支付的利息也相对较高。基于这些因素，法院很可能会得出结论，验证者以质押32个ETH换取的利息代币这件事是带有投资意图的。

最后，在评估第四个要素时（无论验证者是否对他人的创业或管理方面的努力所创造的利润有合理的预期），法院可能会考虑以下事实，即以太坊基金会及其雇用的开发人员对建立以太坊2.0网络承担了主要责任。此外，以太坊基金会在其支持以太坊2.0网络的宣传材料中，阐述了最终实现承诺的以太坊2.0和以太坊主网合并的第四阶段计划，并承诺该计划“将使以太坊更具可扩容性、更安全、更可持续”。基金会进一步表示，这些升级是“释放以太坊全部潜力的必要条件”。众所周知，ETH代币的价值在很大程度上取决于网络实际上是否能进行扩容，因为该网络的能力明显受到其目前的扩容上限约束——这导致以太坊交易时间慢、交易费用高。此外，以太坊基金会和Vitalik Buterin都曾多次公开宣传以太坊基金会投资建设以太坊2.0网络，以解决这些问题。因此，可扩容性的承诺对未来具有重大价值。这种价值主要取决于以太坊基金会本身的工作，以及其开发者是否能够实现ethereum.org网站上承诺的第四阶段计划。

基于这些事实，法院可能会合理地发现，其代币的市场价值将在很大程度上取决于以太坊基金会所做出的努力。由于以太坊的开发者大概会继续构建、改进和管理ETH的网络并发布ETH后续的推出，法院很可能会发现，以太坊2.0验证者在很大程度上依赖于以太坊基金会所做的努力，这样他们在以太坊2.0网络上持有的ETH代币才有价值，更不用说升值也是如此了。

因此，目前有令人信服的理由认为，SEC和联邦法院很可能决定，以太坊2.0网络的启动和建设构成了Howey测试下的投资合同。

交易所的责任：提供和出售未注册的证券

除了上文讨论的发行人的责任外，分析ETH还应该与数字资产交易所特别相关。由于在以太坊2.0网络上销售和分发代币的几个方面可能会导致SEC或法院认为，整个过程构成投资合同，从而符合必须注册证券的条件，因此，上市ETH或在ETH2.0上代币化版本ETH的数字资产交易所，可能会面临索赔，因为他们没有根据适用的联邦和州证券法注册为交易所和/或经纪商，而提供和销售未注册证券，这违反了美国证券法。

最近的诉讼凸显了这一风险。

• 2020年4月3日，联邦法院对包括四家交易所在内的多名被告提起11起集体诉讼（还点名了高管），指控他们在没有根据适用的联邦和州证券法注册的情况下发售和销售数十亿美元的未注册证券。

这是针对Binance、赵长鹏、何一和Roger Wang的索赔的概述：

Binance would profit handsomely as well by receiving a percentage of each trade and by receiving substantial payments from Issuers to have their tokens listed.

…exchanges like Binance, preying on the public’s lack of familiarity with the technology underpinning these tokens, characterized these tokens as “utility tokens,” even though they were in effect bets that a particular project would develop into a successful venture. In truth, these tokens were securities under federal and state securities laws.

…Binance made statements that reasonably led Plaintiffs and Class members to conclude that the Tokens were not securities.

Binance routinely touted and continues to tout its offerings of tokens as not requiring registration with the SEC because they did not constitute securities. In promoting the Telegram Open Network ICO, for example, Binance Research stated: “As the fundraising of TON was covered via an SEC exemption and Grams have similar use cases as Ether, Grams are thus likely to be classified as crypto assets.”

And as part of the vetting that Binance claimed to do when soliciting sales of tokens, [Changpeng] Zhao has claimed that Binance requires projects to obtain legal opinions that their tokens do not qualify as securities.

• 2020年12月30日，针对Coinbase提起的集体诉讼，指控Coinbase通过未经许可向公众销售证券（XRP），从事了不正当竞争行为，并获得了不正当的竞争优势，因为数字资产交易所只应出售商品。

关于这次针对Coinbase的诉讼，我预计还会有更多针对交易所的诉讼，源于SEC对Ripple Labs、前CEO Christian Larsen和现任CEO Bradley Garlinghouse的诉讼，因为他们从2013年至今持续发售超过146亿单位的XRP代币，换取价值超过13.8亿美元的对价。SEC指出，Larsen和Garlinghouse个人从这些销售中获利约6亿美元。此外，被告从未与SEC联系以明确其义务，也没有在发售或销售XRP之前提交注册声明。重要的是，SEC指控Ripple从事了这种非法的证券发行，Ripple早在2012年就收到了法律建议，即在某些情况下XRP可以被认为是一种投资合同，因此是联邦证券法定义下的证券。

我的观点是，2020年4月3日对交易所的诉讼、2020年12月30日对Coinbase的诉讼，以及在XRP申诉之后可能会接踵而至的诉讼，都会让人们关注数字资产交易所以及为确保上市代币不是证券而采取的程序。由于资产在未注册的交易所上市，可以说，尽管如上文所强调的那样，交易所潜在地了解法律建议，即某些资产可以被视为投资合同，因此根据联邦证券法，可以认为投资者明确或隐含地被交易所引导，从而合理地认为他们不是在投资证券。正如Coinbase诉讼一案中指控的那样，Coinbase清楚XRP不是商品而是联邦证券法下的证券。

回到ETH这个话题，按照上面讨论的诉讼，由于在以太坊2.0网络上销售和分发代币的几个方面可能会导致SEC或法院认为，整个过程构成投资合同，因此符合必须注册的证券，提供/销售ETH，或持有在以太坊2.0上的代币化版本ETH的数字资产交易所可能会面临违反美国证券法的索赔，即在没有根据适用的证券法注册的情况下提供和销售未注册的证券。

破窗效应：一旦开始混乱，事情就会失去控制

正如SEC网站上所说的那样，其使命是保护依赖金融市场的投资者，保障他们的金融期货安全，维护公平、有序、高效的市场，以及促进资本形成。

在我看来，由于去中心化的传闻，以及SEC对数字资产和平台现状的不了解，使得BTC和ETH等资产获得了上文Michael Novogratz提到的“SEC通行证”。SEC已经在对XRP的诉讼上迈出了积极的一步，同样应该重新审视ETH等其他资产，尤其是在上文对以太坊2.0分析的背景下。

SEC的缺乏动作有可能发出一个信号，即数字资产不会被监管——破窗效应——一旦无序开始，事情就会失去控制。

在回顾SEC关于Ripple的诉讼时，有一些关于数字资产交易所的指控非常令人担忧，特别是关于所谓的向数字资产交易平台支付，以支持XRP的交易市场的指控。正如SEC的投诉中所述，“Ripple与至少10个数字资产交易平台签订了协议——这些平台都没有以任何身份在SEC注册——它们提供有关XRP的上市和交易激励。Ripple向这些平台支付费用，通常以XRP结算，以允许用户在其交易系统上买入和卖出XRP，有时还提供达到交易量指标时的奖励。”

另外，这除了违反美国证券法发行和出售未注册证券的发行人责任和交易所责任之外，交易所已经开始提供ETH的质押服务；实际上，这是出售一种具有获得质押代币收益的利润的合同，我初步认为，这也可以得出这样的结论，即这个过程构成了一种投资合同，从而符合被定义为证券的条件。我认为，ETH质押服务可以合理地解释为投资合同，因为它是一种合同、交易或计划，一个人将资金投资到一个共同的企业，并被引导期望仅通过发起人或第三方的努力获得利润。在我看来，继续使用ETH权益服务、接受存款的活动，并有权获得回报，可能会触犯银行法。最后，如上所述，一些数字资产交易所似乎可能会开始将在以太坊2.0上持有的代币化版本ETH作为一个独立的代币上市，这大概会与主网上的ETH代币有着完全不同的市场价值，这就加剧了证券法的问题。

毫不夸张地说，无序状态令人难以忍受，因此事态已经失控。

用我以前用过的一句话，正如前总统奥巴马所说的那样，“宇宙的弧线可能会向正义弯曲，但它不会自行弯曲”。现在是时候让SEC和监管机构做一些调整了。

Johnny Jaswal是Jaswal Institute的董事总经理和总法律顾问，负责提供监管、法律、政府关系、战略和相关的投资银行咨询服务。他在监管事务、合并、收购、资产剥离和融资活动方面拥有丰富的咨询经验。

Johnny代表全球区块链和数字资产公司，负责领导全球咨询服务。除了为政府和监管机构提供数字资产立法方面的建议外，Johnny还为多家企业制定/执行了全球并购、集资、监管和税收战略。

在他创立这家咨询公司之前，Johnny是TMX集团企业发展和战略团队的高级管理人员，该集团拥有包括多伦多证券交易所在内的金融和技术资产组合；他还是加拿大顶级投资银行TD Securities的投资银行家；他还任职加拿大两家顶级律师事务所Blake, Cassels & Graydon LLP和Goodmans LLP的商业律师；他也是多个行业的工程师。

Johnny拥有舒立克（Schulich）商学院的工商管理硕士学位，约克大学（Osgoode Hall）法学院的法学博士学位，以及瑞尔森大学的工程学士学位。瑞尔森大学电气工程学士学位，并已获得安大略律师协会的律师资格。

本文仅供参考，不构成也不打算构成法律意见。任何个人或实体均不得依靠本文获得Johnny Jaswal/the Jaswal Institute的法律或其他建议。本文仅对写到的日期情况进行说明。未来的事实变化或发展，以及未来的法院案件或SEC的指导，可能会影响文章中提出的分析或结论。Johnny Jaswal/the Jaswal Institute没有任何义务更新文章以反映未来的事件或事实变化，或出于任何其他原因这样做。